Ценообразование облигаций

Когда спекулятивная горячка спадает,
дважды два — снова четыре.
Сэмюэл Джонсон, англ. писатель

Рынки могут оставаться иррациональными
гораздо дольше, чем вы можете
сохранять свою платежеспособность.
Джон Мейнард Кейнс, амер. экономист

Доходность облигаций

При сделках с инвестиционными активами имеет значение потенциальная доходность инструмента. Для облигаций такой доходностью является «Доходность к погашению» или ДКП (Yield to Maturity или YTM). Это расчетный показатель, который говорит, сколько получит инвестор, если купив облигацию, будет держать ее до погашения и реинвестировать все купоны. ДКП складывается из двух составляющих: купонной доходности и дисконта – разницы между номиналом облигации и ценой ее покупки.

Подробнее о расчете доходности к погашению >>>

Общая доходность = купоны + номинал – цена облигации.

Со стороны покупателя облигации есть свои требования к доходности, которые тоже состоят из двух элементов:

Требуемая доходность = альтернативная безрисковая доходность + премия за риск.

Чтобы сделка состоялась, требуемая доходность со стороны покупателя и общая доходность со стороны продавца должны совпасть. Таким образом:

Купоны + номинал – цена облигации = альтернативная доходность + премия за риск

Мы разбираем вопрос ценообразования облигаций, поэтому выразим из формулы цену:

Цена облигации = купоны + номинал – альтернативная доходность – премия за риск

Чаще всего купоны и номинал облигации – фиксированные. Поэтому цена облигаций определяется альтернативной доходностью и премией за риск. Обратите внимание, что зависимость обратная: при росте показателей доходности цена падает и наоборот.

Альтернативная доходность

Основными покупателями облигаций на рынке являются банки. У них есть возможность положить свободные средства на депозит в Центральном банке. Процент по этому депозиту определяется ключевой ставкой. Поэтому альтернативной доходностью для облигаций можно считать ключевую ставку. Соответственно, когда ключевая ставка растет, растет и альтернативная доходность, что снижает привлекательность облигаций с фиксированной доходностью и приводит к падению их цены.

Механизм ценообразования через альтернативную доходность прекрасно виден из формулы в начале статьи.

Цена облигации = купоны + номинал – альтернативная доходность – премия за риск

Если альтернативная доходность изменится на 1 п.п., то покупатель облигации потребует компенсации этой разницы.

За один год покупатель недополучит 1% прибыли. Поскольку купоны и номинал не изменяются, цена облигации с погашением через год упадет на 1%. За 10 лет покупатель облигации недополучит примерно 10% прибыли. Соответственно, цена на 10-летнюю облигацию упадет на 10%.

При уменьшении альтернативной доходности на 1 п.п. действует та же логика. Цена облигации с погашением через год увеличится на 1%, цена облигации с погашением через 10 лет увеличится на 10%.

В реальности изменения цен облигаций не подчиняются этой строгой зависимости, потому что существует премия за риск.

Процентный риск

Реализацию этого риска мы можем наблюдать в реальном времени, начиная с 2020 года.

Покупатель облигации опасается, что при покупке облигации с фиксированной доходностью за время владения ценной бумагой процентные ставки возрастут. Чтобы защититься от этого риска, покупатель требует большую доходность для облигаций с длинным сроком.

Продавец облигации опасается, что ставки в будущем упадут, цена облигации вырастет, а он сегодня продаст ее задешево. Чтобы защититься от этого риска, продавец ставит более высокую цену для облигаций с длинным сроком.

Чем дольше срок до погашения облигации, тем выше вероятность, что ставки изменятся в ту или иную сторону.

При низком уровне текущих процентных ставок, чем дольше срок, тем выше доходность облигации и тем ниже ее цена при прочих равных.

При высоких процентных ставках зависимость обратная – чем дольше срок, тем меньше доходность облигаций.

Кредитный риск

Чем выше данный риск, тем выше премия за него, тем ниже цена облигации. Если у государственных облигаций в национальной валюте этот риск минимален, то в корпоративном секторе данный риск является основой ценообразования.

Оценка кредитного риска эмитента – сложная финансовая задача. Некоторый ориентир могут дать кредитные рейтинги от специализированных рейтинговых компаний, которые как раз оценивают финансовую стабильность эмитента и вероятность дефолта по облигациям.

Спрос и предложение на рынке

Теоретически можно рассчитать цену облигации, исходя из формулы общей доходности. Но мы имеем дело с рисками, а значит с вероятностями. Колебания цен на облигации происходят из-за различных оценок рисков разными инвесторами.

Например, если я верю в дефолт по рублевым ОФЗ, то я не готов довольствоваться доходностью, близкой к ключевой ставке. Мне нужна доходность выше, а значит более низкая цена. С другой стороны, вы можете в дефолт не верить и не согласны продавать ОФЗ по низким ценам. Чтобы совершить сделку, нам придется пойти на компромисс.

Помимо разницы в оценке рисков на спрос и предложение облигаций влияет объем вынужденных продаж. Например, если мне срочно нужны деньги и нет никакой возможности ждать до 2034 года, я буду готов продать облигацию сегодня по более низкой цене. Если таких продавцов будет много, то цены облигаций могут обрушиться. Массовые продажи обычно возникают в кризисной ситуации, когда продавцы желают обналичить свои облигационные инвестиции, а покупатели не готовы покупать по высоким ценам из-за высоких рисков.

У профессиональных участников есть определенные правила по покупке и продажи облигаций. Чаще всего они привязаны к кредитным рейтингам эмитентов. Например, держать в портфеле только облигации с кредитным рейтингом ВВВ и выше. Соответственно, при снижении рейтинга такие облигации будут массово продаваться на рынке.

Хорошая иллюстрация такой ситуации – начало 2015 года, когда ведущие мировые рейтинговые агентства понизили кредитный рейтинг России до следующей категории. Все крупные фонды, банки по своим правилам были вынуждены избавиться от российских облигаций в своих портфелях. Это огромные суммы. Российский рынок целых три месяца «переваривал» эту распродажу, и только к апрелю цены на ОФЗ вернулись к уровню, который обеспечивал доходность в размере ключевой ставки.

Ситуация 2022

Рынок облигаций работает в искусственно созданном режиме, когда рыночные механизмы ценообразования ограничены. Зарубежные инвесторы не могут продать ОФЗ, хотя должны это сделать, т.к. кредитный рейтинг России упал до рекордно низкого уровня. Центральный банк с финансовой поддержкой из Фонда Национального Благосостояния не дает государственным облигациям упасть в цене. А по таким высоким ценам рублевые облигации не особенно интересны инвесторам.

Это видно даже по объемам торгов. Если в 2021 году нормальным уровнем были ежедневные сделки на общую сумму 25-30 млрд. рублей, то после паузы и открытия торгов в ограниченном режиме ежедневный оборот составляет 10-15 млрд. рублей. Текущие котировки ОФЗ являются нерыночными, так как нерезидентам, которым пока запрещено продавать облигации, принадлежат ОФЗ на сумму 2,7 трлн рублей. С учетом санкций, запрещающих зарубежным инвесторам работать с российским госдолгом, а также снижением кредитного рейтинга России до дефолтного, нерезиденты висят «Дамокловым мечом» над рынком ОФЗ, угрожая массовой продажей обрушить котировки. Напомню, в 2015-м цены на ОФЗ упали на 18% из-за одновременного выхода зарубежных инвесторов. Сейчас это возможное падение сдерживается регулятором. Как долго может продлиться такое «тепличное» существование облигационного рынка – пока никому неизвестно.

P.S. «Продвинутые случаи»

Формула цены облигаций из общей доходности позволяет рассматривать и облигации с плавающим купоном и изменяющимся номиналом. В отличие от альтернативной доходности и премии за риск, купоны и номинал влияют на цену в прямом направлении. Рост купонов или номинала приводит к росту цены облигации и наоборот. Но поскольку будущие изменения купонов и номинала заранее неизвестны, мы вступаем в область предположений, и оценка стоимости таких облигаций становится слишком сложным делом даже для профессиональных инвесторов.

================================

Больше актуальной информации по инвестициям в телеграм-канале "Будни грамотного инвестора"!

================================