Ценообразование облигаций

Цены на облигации

Когда спекулятивная горячка спадает,
дважды два — снова четыре.
Сэмюэл Джонсон, англ. писатель

Рынки могут оставаться иррациональными
гораздо дольше, чем вы можете
сохранять свою платежеспособность.
Джон Мейнард Кейнс, амер. экономист


Доходность облигаций

При сделках с инвестиционными активами имеет значение потенциальная доходность инструмента. Для облигаций такой доходностью является «Доходность к погашению» или ДКП (Yield to Maturity или YTM). Это расчетный показатель, который говорит, сколько получит инвестор, если купив облигацию, будет держать ее до погашения и реинвестировать все купоны. ДКП складывается из двух составляющих: купонной доходности и дисконта – разницы между номиналом облигации и ценой ее покупки.

Подробнее о расчете доходности к погашению >>>

Общая доходность = купоны + номинал – цена облигации.

Со стороны покупателя облигации есть свои требования к доходности, которые тоже состоят из двух элементов:

Требуемая доходность = альтернативная безрисковая доходность + премия за риск.

Чтобы сделка состоялась, требуемая доходность со стороны покупателя и общая доходность со стороны продавца должны совпасть. Таким образом:

Купоны + номинал – цена облигации = альтернативная доходность + премия за риск

Мы разбираем вопрос ценообразования облигаций, поэтому выразим из формулы цену:

Цена облигации = купоны + номинал – альтернативная доходность – премия за риск

Чаще всего купоны и номинал облигации – фиксированные. Поэтому цена облигаций определяется альтернативной доходностью и премией за риск. Обратите внимание, что зависимость обратная: при росте показателей доходности цена падает и наоборот.

Альтернативная доходность

Основными покупателями облигаций на рынке являются банки. У них есть возможность положить свободные средства на депозит в Центральном банке. Процент по этому депозиту определяется ключевой ставкой. Поэтому альтернативной доходностью для облигаций можно считать ключевую ставку. Соответственно, когда ключевая ставка растет, растет и альтернативная доходность, что снижает привлекательность облигаций с фиксированной доходностью и приводит к падению их цены.

Механизм ценообразования через альтернативную доходность прекрасно виден из формулы в начале статьи.

Цена облигации = купоны + номинал – альтернативная доходность – премия за риск

Если альтернативная доходность изменится на 1 п.п., то покупатель облигации потребует компенсации этой разницы.

За один год покупатель недополучит 1% прибыли. Поскольку купоны и номинал не изменяются, цена облигации с погашением через год упадет на 1%. За 10 лет покупатель облигации недополучит примерно 10% прибыли. Соответственно, цена на 10-летнюю облигацию упадет на 10%.

При уменьшении альтернативной доходности на 1 п.п. действует та же логика. Цена облигации с погашением через год увеличится на 1%, цена облигации с погашением через 10 лет увеличится на 10%.

В реальности изменения цен облигаций не подчиняются этой строгой зависимости, потому что существует премия за риск.

Основных рисков при вложениях в облигации два: процентный риск и кредитный риск.

Общее правило: чем выше риск, тем больше премия за риск к требуемой доходности и тем меньше цена облигации.

Процентный риск

Процентный риск – риск изменения общего уровня процентных ставок, приводящий к тому, что доходность облигации становится слишком низкой по сравнению с альтернативными вариантами.

Реализацию этого риска мы можем наблюдать в реальном времени, начиная с 2020 года.

ОФЗ 26219 с погашением в 2026 году и купоном 7,75% годовых.

В декабре 2020 года можно было купить эту облигацию, зафиксировав на 6 лет доходность 5,5% годовых. В конце 2021-го года банки уже предлагали депозиты под 7-9% годовых, что делало облигацию менее выгодным вложением. В марте 2022 года банки предлагают депозиты под 18-20% годовых. Доходность облигации (5,5%) выглядит на этом фоне просто насмешкой.

В декабре 2020 года ключевая ставка равна 4,5%, доходность облигации 5,5%. Поскольку купоны выше требуемой доходности, цена облигации выше номинала и составляет 111% от номинала.

Доходность облигации выше ключевой ставки, т.к. она включает в себя еще премию за риск.

В декабре 2021 года ключевая ставка равна 8,5%, доходность облигации 8,5%. Цена облигации снизилась относительно 2020 и составляет 97,5% от номинала. Падение цены составило 12%.

В марте 2022 года ключевая ставка равна 20%, доходность облигации 15%. Цена облигации снизилась еще больше и составляет 78% от номинала. Падение цены равно 20% от цены 2021 года и 29% от цены 2020 года.

Покупатель облигации опасается, что при покупке облигации с фиксированной доходностью за время владения ценной бумагой процентные ставки возрастут. Чтобы защититься от этого риска, покупатель требует большую доходность для облигаций с длинным сроком.

Продавец облигации опасается, что ставки в будущем упадут, цена облигации вырастет, а он сегодня продаст ее задешево. Чтобы защититься от этого риска, продавец ставит более высокую цену для облигаций с длинным сроком.

Чем дольше срок до погашения облигации, тем выше вероятность, что ставки изменятся в ту или иную сторону.

При низком уровне текущих процентных ставок, чем дольше срок, тем выше доходность облигации и тем ниже ее цена при прочих равных.

ОФЗ в декабре 2020 (ключевая ставка 4,5%) с купонной доходностью 7% годовых.

25083 – срок до 2021 года, доходность к погашению 4,36%.

26211 – срок до 2023 года, доходность к погашению 4,56%

26225 – срок до 2034 года, доходность к погашению 6,21%

При высоких процентных ставках зависимость обратная – чем дольше срок, тем меньше доходность облигаций.

ОФЗ в марте 2022 (ключевая ставка 20%) с купонной доходность 7% годовых.

26211 – срок до 2023 года, доходность к погашению 14,25%

26225 – срок до 2034 года, доходность к погашению 11,98%

Кредитный риск

Кредитный риск или риск дефолта – риск невозврата долгов эмитентом облигации. Невыплата купонов или номинала облигации при погашении – это и есть дефолт. Если выплата не отменена, а просто просрочена, то это – технический дефолт.

Чем выше данный риск, тем выше премия за него, тем ниже цена облигации. Если у государственных облигаций в национальной валюте этот риск минимален, то в корпоративном секторе данный риск является основой ценообразования.

Доходность облигаций Газпрома: 10-17% годовых.

Доходность облигаций Сбербанка: 16-24% годовых. Банк под санкциями, финансовое состояние компании ухудшится, возможны сложности с выплатами, но вероятность этих сложностей невелика.

Доходность облигаций строительной компании «Легенда»: 30-35% годовых. Невыгодность ипотеки снижает спрос на недвижимость, высокая стоимость кредитов замедляется темпы строительства. Финансовые трудности у компании вполне вероятно, что отражается на доходности.

Доходность облигаций компании «Обувь России»: 60-390% годовых. Компания испытывает финансовые сложности, уже допустила несколько дефолтов.

Разница в доходности облигаций определяется разницей в купонах (более рисковые эмитенты сразу предлагают купоны выше на 3-5 п.п.) и разницей в цене. Цена на облигации Сбербанка и Газпрома – 80-90% от номинала, Легенды – 70-80% от номинала, Обувь России – 20-30% от номинала.

Оценка кредитного риска эмитента – сложная финансовая задача. Некоторый ориентир могут дать кредитные рейтинги от специализированных рейтинговых компаний, которые как раз оценивают финансовую стабильность эмитента и вероятность дефолта по облигациям.

Спрос и предложение на рынке

Теоретически можно рассчитать цену облигации, исходя из формулы общей доходности. Но мы имеем дело с рисками, а значит с вероятностями. Колебания цен на облигации происходят из-за различных оценок рисков разными инвесторами.

Например, если я верю в дефолт по рублевым ОФЗ, то я не готов довольствоваться доходностью, близкой к ключевой ставке. Мне нужна доходность выше, а значит более низкая цена. С другой стороны, вы можете в дефолт не верить и не согласны продавать ОФЗ по низким ценам. Чтобы совершить сделку, нам придется пойти на компромисс.

Помимо разницы в оценке рисков на спрос и предложение облигаций влияет объем вынужденных продаж. Например, если мне срочно нужны деньги и нет никакой возможности ждать до 2034 года, я буду готов продать облигацию сегодня по более низкой цене. Если таких продавцов будет много, то цены облигаций могут обрушиться. Массовые продажи обычно возникают в кризисной ситуации, когда продавцы желают обналичить свои облигационные инвестиции, а покупатели не готовы покупать по высоким ценам из-за высоких рисков.

У профессиональных участников есть определенные правила по покупке и продажи облигаций. Чаще всего они привязаны к кредитным рейтингам эмитентов. Например, держать в портфеле только облигации с кредитным рейтингом ВВВ и выше. Соответственно, при снижении рейтинга такие облигации будут массово продаваться на рынке.

Хорошая иллюстрация такой ситуации – начало 2015 года, когда ведущие мировые рейтинговые агентства понизили кредитный рейтинг России до следующей категории. Все крупные фонды, банки по своим правилам были вынуждены избавиться от российских облигаций в своих портфелях. Это огромные суммы. Российский рынок целых три месяца «переваривал» эту распродажу, и только к апрелю цены на ОФЗ вернулись к уровню, который обеспечивал доходность в размере ключевой ставки.

Средняя цена ОФЗ и объем сделок по месяцам

Ситуация 2022

Рынок облигаций работает в искусственно созданном режиме, когда рыночные механизмы ценообразования ограничены. Зарубежные инвесторы не могут продать ОФЗ, хотя должны это сделать, т.к. кредитный рейтинг России упал до рекордно низкого уровня. Центральный банк с финансовой поддержкой из Фонда Национального Благосостояния не дает государственным облигациям упасть в цене. А по таким высоким ценам рублевые облигации не особенно интересны инвесторам.

Это видно даже по объемам торгов. Если в 2021 году нормальным уровнем были ежедневные сделки на общую сумму 25-30 млрд. рублей, то после паузы и открытия торгов в ограниченном режиме ежедневный оборот составляет 10-15 млрд. рублей. Текущие котировки ОФЗ являются нерыночными, так как нерезидентам, которым пока запрещено продавать облигации, принадлежат ОФЗ на сумму 2,7 трлн рублей. С учетом санкций, запрещающих зарубежным инвесторам работать с российским госдолгом, а также снижением кредитного рейтинга России до дефолтного, нерезиденты висят «Дамокловым мечом» над рынком ОФЗ, угрожая массовой продажей обрушить котировки. Напомню, в 2015-м цены на ОФЗ упали на 18% из-за одновременного выхода зарубежных инвесторов. Сейчас это возможное падение сдерживается регулятором. Как долго может продлиться такое «тепличное» существование облигационного рынка – пока никому неизвестно.

P.S. «Продвинутые случаи»

Формула цены облигаций из общей доходности позволяет рассматривать и облигации с плавающим купоном и изменяющимся номиналом. В отличие от альтернативной доходности и премии за риск, купоны и номинал влияют на цену в прямом направлении. Рост купонов или номинала приводит к росту цены облигации и наоборот. Но поскольку будущие изменения купонов и номинала заранее неизвестны, мы вступаем в область предположений, и оценка стоимости таких облигаций становится слишком сложным делом даже для профессиональных инвесторов.

Версия для печати Версия для печати

Узнайте больше: бесплатный курс "Как стать инвестором?"

Ник Черри

В мире личных финансов любят воспитывать наивных инвесторов. Мол, инвестиции – это легко и просто. Выполняйте пару нехитрых правил, и вы разбогатеете быстро и без усилий.

В условиях кризисов и неопределенности от таких советов больше вреда, чем пользы.

Курс “Как стать инвестором” избавит вас от множества иллюзий по поводу инвестиций и научит основам эффективного управления деньгами в любых условиях.

Получить курс

Введите свои данные в форму:

С этой статьей также читают

Лучший момент для покупки активов

Как выбрать момент для покупки активов

Облигации с защитой от инфляции

ОФЗ-ИН: облигации с защитой от инфляции

Валютная корзина для депозитов

Валютная корзина для депозитов

Как считать доходность инвестиций?

Считаем доходность инвестиций