Инвестиции Баффета в 21-м веке

Уоррен Баффетт

На ежегодной встрече акционеров Berkshire Hathaway Уоррен Баффетт заявил, что «не знает, как правильно выбирать акции для инвестиций» (most of the time I don’t know how to pick stocks) и посоветовал инвесторам вкладываться в индексные фонды с низкими комиссиями. Если сравнить результаты акций Berkshire и индекса S&P 500, то получится ничья.

Уже долгое время в СМИ постоянно твердят, что «Баффетт уже не тот», что его колоссальный успех определяется вложениями, сделанными еще в 60-х и 70-х годах прошлого века, что его нынешние результаты ничем не лучше средних, что Баффетт стал часто допускать инвестиционные ошибки и т.п.

Попробуем разобраться, насколько эти утверждения правдивы, с помощью инструмента оценки инвестиционных стратегий. Мы сравним результаты акций Berkshire Hathaway и индекса S&P 500.

Условия оценки

Для сравнения возьмем период в 36 лет. Обычно, я советую относиться с подозрением к результатам за некруглые периоды, поскольку такой прием часто используется, чтобы продемонстрировать удачный/неудачный период для выбранного инструмента или стратегии. Но в нашем эксперименте этого недостатка нет.

36 лет выбрано, чтобы получить равные периоды в 20м и в 21м веке. К тому же мне как раз 36 и ровно половину жизни я провел в прошлом столетии. Метод оценки эффективности инвестиций учитывает все точки входа в рамках выбранных периодов, поэтому влияние отдельных удачных/неудачных моментов для рынка или для Баффетта на итоговые выводы будет незначительно.

Для сравнения мы будем брать котировки акций и значения индекса на первый торговый день календарного года. Для 20-го века это будет период с 01.01.1983 по 01.01.2001, а для 21-го века — с 01.01.2001 по 01.01.2019.

По правилам методики мы считаем результаты внутри этих периодов для различных сроков инвестиций (на 1 год, на 2, на 3, … на 10 … на 15), затем для каждого срока получаем средний результат, лучший/худший результат и разброс результатов (волатильность — мера риска).

С индексом мы будем сравнивать котировки акций Berkshire Hathaway class A, несмотря на их ограниченную ликвидность и недоступность для большинства инвесторов из-за высокой цены (более 300 тысяч долларов). Дело в том, что акции класса В были запущены только в 1996 году, а для анализа нам нужен период с 1983 года.

К тому же, динамика акций класса А и В полностью идентична (незначительные расхождения связаны с округлением):

BRK.A и BRK.B

 

Индекс в разных веках

Для начала сравним поведение самого индекса S&P 500 в 20м и 21м веках:

S&P 500

Год краха интернет-компаний стал своеобразным водоразделом на фондовом рынке. Обратите внимание, насколько ниже стала ожидаемая доходность инвестиций, а также на то, что выросли риски инвестирования.

Если для 20-го века было верно утверждение, что на долгих сроках  невозможно потерпеть убытки (худший результат на сроках 5 лет и выше равен 8,3% годовых), то в новом столетии это утверждение неверно — минимальный безубыточный срок инвестирования составляет 12 лет с результатом 0,6% годовых. И только с более длительными сроками можно рассчитывать на результат около 3% годовых в худшем случае.

Первый вывод, который мы можем сделать по этим данным: даже если результаты Баффетта ухудшились в 21-м веке, это связано с общими изменениями фондового рынка.

Баффетт против индекса

Результаты компании Баффетта лучше индекса. Посмотрим, насколько рост котировок Berkshire Hathaway был выше роста индекса:

Berkshire Hathaway в 20м веке

Результат безусловно выдающийся — всего три убыточных года из 18 со средней доходностью на любых сроках около 29% годовых. А на сроках 5 лет и выше минимальная доходность акций Berkshire составила больше 20% годовых!

Акции компании Баффетта по доходности обгоняли индекс в 2,5 раза при незначительном повышении риска. За весь период 1983-2001 стоимость акций выросла более чем в 50 раз!

Что изменилось в 21-м веке?

Акции Berkshire в 21м веке

Несмотря на снижение доходностей в абсолютном значении, сравнение с индексом по-прежнему в пользу Баффетта. Пятилетние сроки инвестиций безубыточны с худшим результатом в 2,8% годовых. А на 10-летних промежутках худшие результаты Баффетта лучше средней доходности индекса S&P 500.

По уровню риска Berkshire и индекс поменялись местами: если в 20м веке компания Баффетта была более рисковой и более доходной, то в 21м веке более высокая доходность Баффетта сопровождалась меньшим риском, чем при вложениях в индекс.

Со снижением риска, однако, связано падение относительной доходности. В 21м веке Баффетт обгоняет индекс по доходности только в 1,7 раз по сравнению с разницей в 2,5 раз в прошлом веке.

Второй вывод, который мы можем сделать: стратегия Баффетта изменилась в новом столетии. Инвестиции стали менее рисковыми и менее доходными. Но, советуя вкладываться в индексные фонды вместо Berkshire, Баффетт лукавит — инвестиции в его компанию остаются более выгодными вложениями до сих пор.

Относительная доходность

Чтобы окончательно рассмотреть вопросы эффективности компании Баффетта в сравнении с индексом, рассмотрим относительную доходность акций Berkshire (доходность акций минус доходность индекса):

Баффетт: доходность относительно индекса

Здесь четко видна картина смены стратегии — резкое падение доходности и снижение рисков. Большая сумма резервов наличности, общая «перегретость» рынка, отказ Баффетта инвестировать в высокотехнологичные компании — все это привело к тому, что акцент в инвестициях сместился. Berkshire инвестирует в свои дочерние компании с целью увеличить их денежные потоки и покупает консервативные активы в виде облигаций.

Обратите внимание, что в новом веке у Баффетта есть даже 8-летние промежутки времени, когда доходность его акций отставала от индекса. На коротких сроках (до 5 лет) периоды отставания есть в обоих веках, но в 21м размер этих «убытков» существенно ниже.

Динамика результатов Баффетта

Ну и в завершение нашего анализа давайте рассмотрим результаты компании Баффетта в зависимости от точки входа. Мы возьмем сроки от 5 до 15 лет, чтобы увидеть тенденции.

Стоимость акций Berkshire:

Акции Berkhire: динамика результатов

Читать таблицу следует так: по столбцам — срок инвестиций, по строкам — год окончания инвестиций. Например, ячейка 2015-11 (9,4%) означает, что 11-летний срок владения акциями Berkshire, закончившийся 01.01.2015 (а значит, начавшийся в 01.01.2004), принес доходность в 9,4% годовых.

Беглый взгляд на таблицу говорит нам, что слухи о снижающейся доходности Berkshire Hathaway несколько преувеличены. Наоборот, наблюдается тенденция к росту доходности. Но данная таблица ничего не говорит нам об эффективности работы Баффетта — ведь высокие результаты последних лет могут быть вызваны просто общим ростом рынка. Нам нужно оценить динамику относительной доходности Баффетта.

Относительная доходность акций Berkshire (по сравнению с S&P 500):

Динамика относительной доходности акций Berkshire

Относительная доходность — разница между доходностью Berkshire и доходностью индекса.

На первый взгляд тенденция очевидна — в первых строках каждого столбца доходность почти в 2 раза выше, чем в последней строке. Но первые две строки — это крах дот-комов, в котором Баффетт из-за своей нелюбви к технологичным компаниям не участвовал. Если посмотреть на годовые результаты, то в 2001 и 2002 годах Berkshire обогнал индекс на 20,3% и 26,7% соответственно.

Убрав эти два необычных результата мы получим следующее: средняя относительная доходность уменьшится примерно до 2,5% на всех периодах. Тенденция к снижению результатов не так уж выражена — на промежутках более 10 лет мы наблюдаем даже рост относительной доходности в последние годы.

В целом, можно сказать, что Баффетт по-прежнему выдающийся инвестор. Ухудшение инвестиционных результатов по большей части вызвано объективными причинами: общим изменением поведения рынка (резкое снижение потенциальных доходностей в новом веке) и переход к более консервативным стратегиям из-за величины компании и отсутствия привлекательных активов на рынке.

 

Версия для печати Версия для печати

Узнайте больше: бесплатный курс "Как стать инвестором?"

Ник Черри

В мире личных финансов любят воспитывать наивных инвесторов. Мол, инвестиции – это легко и просто. Выполняйте пару нехитрых правил, и вы разбогатеете быстро и без усилий.

В условиях кризисов и неопределенности от таких советов больше вреда, чем пользы.

Курс “Как стать инвестором” избавит вас от множества иллюзий по поводу инвестиций и научит основам эффективного управления деньгами в любых условиях.

Получить курс

Введите свои данные в форму:

Главный редактор проекта "Путь к богатству"

С этой статьей также читают

Лучший момент для покупки активов

Как выбрать момент для покупки активов

Валютная корзина для депозитов

Валютная корзина для депозитов

Совет инвесторам от Уоррена Баффета

Лучший совет инвесторам

Налоговый вычет

Забираем своё у государства

  • http://at6.livejournal.com/ AT6

    Buffett’s Alpha
    https://www.nber.org/papers/w19681

    We find that the alpha becomes insignificant when controlling for exposures to Betting-Against-Beta and Quality-Minus-Junk factors. Further, we estimate that Buffett’s leverage is about 1.6-to-1 on average. Buffett’s returns appear to be neither luck nor magic, but, rather, reward for the use of leverage combined with a focus on cheap, safe, quality stocks.

    • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

      Да, читал. Собственно, та статья и была источником идеи. Проанализировать сравнительную эффективность Баффета, но не на одном периоде, а на многих.
      Я эту ссылку как раз от вас и видел в ЖЖ Спирина. 🙂

      • http://at6.livejournal.com/ AT6

        А, понятно… Да, я где-то у него в ЖЖ эту ссылку оставлял… 🙂

        На счет анализа старых периодов, мое мнение — это может быть не слишком репрезентативным, в плане ожидаемой доходности. Сейчас, во времена биг дата, когда все это активно анализируется, инвестиционные факторы достаточно быстро деградируют: https://at6.livejournal.com/22750.html Вся «избыточная» доходность Баффета построена на дешевом плече и паре этих уже известных науке факторах. Так что, думаю, стабильного преимущества над рынком у него уже не будет. Да, будут приливы-отливы, которые связаны с популярностью факторов BAB и QMJ, но всё станет не так красиво…

      • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

        Исследования эффективности факторного инвестирования на основе портфеля: «берем каждый год 10/20/50/25% компаний с самым низким/высоким коэффициентом ХХХ» напоминают мне отчеты британских ученых.

        По мне, больше практической пользы принес бы другой способ оценки.

        Берем компанию А, считаем для нее коэффициент в 2008м году. Считаем ежегодный рост цены акции до сегодняшнего дня (10 лет).
        Затем для этой же компании считаем коэффициент в 2007м году. Затем ежегодный рост цены акции до 2018 года.
        И так далее, насколько хватит терпения и достоверных данных.

        Процедуру повторяем для компаний Б, В .. Я.

        По собранным данным можно строить регрессии, показывающие эффективность использования коэффициента в качестве основы для инвестиционных решений. Причем, можно увидеть его работу на разных сроках и динамику изменений этой эффективности.

      • http://at6.livejournal.com/ AT6

        Компаний в портфеле должно быть достаточно много, чтобы гасился индивидуальный(нерыночный) риск отдельных фирм. Поэтому, берется именно набор компаний в портфель, а не отдельные компании. И уже на основе набора компаний делают анализ. Это стандартная практика

        Про исходную статью, там у них всё достаточно серьезно сделано при анализе, там не просто доходности, а статистические значимости этого всего дела посчитаны.
        В целом деградация факторов имеет место быть…

        Ну, и это краткое изложение у меня опубликовано, можете почитать оригинал, со всеми подробностями…

      • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

        Как говорил мой воображаемый учитель по анализу: «я научился не терять время на проверку цифр потому, что цифры всегда правильные.» Надо проверять исходные понятия и логику. Что проверяется и каким образом.

        Простой пример из первой статьи о плечах Баффетта. Во-первых, написана формула, затем каждый показатель расписан по составляющим. А вот итоговой формулы, когда все составляющие подставлены в начальную, нет. А зря — там все их Emv, Eb, TA сокращаются и остается: (обязательства+капитал)/капитал. Стандартная формула коэффициента финансовой независимости.

        А теперь пример: компания «Баффетенок» с наличностью в 1 млн. долларов покупает розничного торговца «Волмартик» за этот миллион. Выкупает 100% акций. За год «Волмартик» зарабатывает 10 000 прибыли и для нужд своего бизнеса берет кредит в размере 1 млн.

        По формуле Фраззини получается, что «Баффетенок» использовал плечо 2:1.

        Налицо подмена понятий. В приведенном примере никакого плеча не было.

        Так и с факторными портфелями. В исследование добавляются дополнительные
        факторы (например точек входа-выхода), а в расчетах считается, что эти
        факторы оказывают нулевое влияние на результат.

        Про анализ многих компаний согласен, я же так и написал:
        Процедуру повторяем для компаний Б, В .. Я.

      • http://at6.livejournal.com/ AT6

        >>По формуле Фраззини получается, что «Баффетенок» использовал плечо 2:1.
        >>Налицо подмена понятий. В приведенном примере никакого плеча не было.

        А если бы сам «Баффетенок» взял кредит в размере 1 млн. на нужды «Волмартик», то плечо уже появляется. Хотя, с точки зрения бизнеса, никакой разницы не происходит. Здесь уравниваются эти два понятия, неважно, кто берет кредит. Фактически, для всего бизнеса целиком, это плечо появляется(как и появляются соответствующие риски).
        Например, если взять Дамодарана, то он для анализа компаний считает так называемую Unlevered Beta https://www.investopedia.com/terms/u/unleveredbeta.asp, т.е. идет анализ с коррекцией на этот внутренний финансовый рычаг. Т.е. абсолютно неважно кто его применяет, сторонний инвестор или сама компания, эффект будет одинаковый(за исключением мелких деталей).

        >>В исследование добавляются дополнительные факторы (например точек входа-выхода).
        Что такое фактор точек входа-выхода? Какое-то постороннее или случайное событие, которое оказало влияние на результат, и это событие не связано с публикацией статьи о факторе? Но тут анализ идет не для одного фактора, а сразу для большого количества. В теории, всё это должно усредниться, с компенсацией такого события. Тут еще важно, что доходность приведена не портфеля, а именно фактора, т.е. всё отделяется от влияния других факторов(насколько это можно, факторы часто бывают зависимы) и рыночного риска целиком.

        >> Процедуру повторяем для компаний Б, В .. Я.
        Из этого списка первые 5 компаний(с наилучшим значением к-та для анализа) — разорились, а остальные неплохо так «стрельнули». И что делаем дальше? Считаем что к-т/фактор не работает, раз несколько компаний разорилось?
        В данном случае, мы просто для первых 5 компаний столкнулись с проявлением индивидуального, идиосинкразического риска, который вмешался в результат. Поэтому компании надо объединять в портфель, чтобы такой риск минимизировать, и анализ уже делать для портфеля целиком, не отдельных компаний.

      • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

        А если бы сам «Баффетенок» взял кредит в размере 1 млн. на нужды
        «Волмартик», то плечо уже появляется. Хотя, с точки зрения бизнеса,
        никакой разницы не происходит.

        Конечно, никакой разницы. Баффетенок взял кредит на покупку Волмартика, а затем объявил дефолт. Или купленный за наличные Волмартик взял кредит на свои нужды и объявил дефолт. Уровень риска и потерь у Баффетенка в обоих случаях одинаковый.

        Или, раз мы говорим об инвестиционных стратегиях, для меня покупка акций компании с уровнем левереджа 2:1 за наличные и покупка акций компании без долгов с плечом 2:1 — это равнозначные стратегии…

        >> Процедуру повторяем для компаний Б, В .. Я.
        Из этого списка
        первые 5 компаний(с наилучшим значением к-та для анализа) — разорились, а
        остальные неплохо так «стрельнули». И что делаем дальше? Считаем что
        к-т/фактор не работает, раз несколько компаний разорилось?

        Во-первых, это по методике портфеля такой вывод получается. Вы же в портфель берете как раз первые N компаний с самым лучшим коэффициентом. Не надо мне чужие методики и выводы приписывать.
        Во-вторых, при обсуждении метода анализа вы почему-то читаете только по одному предложению и никак не связываете их между собой. Сначала остановились на сборе данных, и сделали вывод, что я анализирую только одну компанию. Затем остановились на создании выборки и решили, что в этом и заключается анализ, хотя еще в первом ответе я написал, что с этими данными стоит делать дальше.

        Еще раз — я не спорю со статистическими методами и в этом конкретном случае как раз и предлагаю их использовать. Только на других показателях, потому что снижение результатов портфелей, построенных на коэффициентах, совсем не говорит о снижении влияния факторов на результат.

      • http://at6.livejournal.com/ AT6

        >>По собранным данным можно строить регрессии, показывающие эффективность использования коэффициента в качестве основы для инвестиционных решений.

        Регрессию индивидуально для каждой компании? И на индивидуальный, идиосинкразического риск, который в портфеле гасится, забиваем?
        И в исходном варианте для оценки эффективности, важна точка выхода статьи о факторе, зачем нам весь диапазон?

        >> Только на других показателях, потому что снижение результатов портфелей, построенных на коэффициентах, совсем не говорит о снижении влияния факторов на результат.

        Это как может быть? :-0

      • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

        Почему же индивидуально? Общая регрессия.

        >> Только на других показателях, потому что снижение
        результатов портфелей, построенных на коэффициентах, совсем не говорит о
        снижении влияния факторов на результат.

        Это как может быть? :-0

        Легко. У вас на разных промежутках времени разные портфели. Да еще и случайной выборкой не являющиеся.

        Может мы с вами под эффективностью факторов разные явления понимаем. Меня интересует ответ на вопрос: имеет ли фактор, выраженный индикатором/коэффициентом, предсказательную ценность относительно будущей доходности? А вы на какой вопрос отвечаете?