Инвестиции Баффета в 21-м веке

Уоррен Баффетт

На ежегодной встрече акционеров Berkshire Hathaway Уоррен Баффетт заявил, что «не знает, как правильно выбирать акции для инвестиций» (most of the time I don’t know how to pick stocks) и посоветовал инвесторам вкладываться в индексные фонды с низкими комиссиями. Если сравнить результаты акций Berkshire и индекса S&P 500, то получится ничья.

Уже долгое время в СМИ постоянно твердят, что «Баффетт уже не тот», что его колоссальный успех определяется вложениями, сделанными еще в 60-х и 70-х годах прошлого века, что его нынешние результаты ничем не лучше средних, что Баффетт стал часто допускать инвестиционные ошибки и т.п.

Попробуем разобраться, насколько эти утверждения правдивы, с помощью инструмента оценки инвестиционных стратегий. Мы сравним результаты акций Berkshire Hathaway и индекса S&P 500.

Условия оценки

Для сравнения возьмем период в 36 лет. Обычно, я советую относиться с подозрением к результатам за некруглые периоды, поскольку такой прием часто используется, чтобы продемонстрировать удачный/неудачный период для выбранного инструмента или стратегии. Но в нашем эксперименте этого недостатка нет.

36 лет выбрано, чтобы получить равные периоды в 20м и в 21м веке. К тому же мне как раз 36 и ровно половину жизни я провел в прошлом столетии. Метод оценки эффективности инвестиций учитывает все точки входа в рамках выбранных периодов, поэтому влияние отдельных удачных/неудачных моментов для рынка или для Баффетта на итоговые выводы будет незначительно.

Для сравнения мы будем брать котировки акций и значения индекса на первый торговый день календарного года. Для 20-го века это будет период с 01.01.1983 по 01.01.2001, а для 21-го века — с 01.01.2001 по 01.01.2019.

По правилам методики мы считаем результаты внутри этих периодов для различных сроков инвестиций (на 1 год, на 2, на 3, … на 10 … на 15), затем для каждого срока получаем средний результат, лучший/худший результат и разброс результатов (волатильность — мера риска).

С индексом мы будем сравнивать котировки акций Berkshire Hathaway class A, несмотря на их ограниченную ликвидность и недоступность для большинства инвесторов из-за высокой цены (более 300 тысяч долларов). Дело в том, что акции класса В были запущены только в 1996 году, а для анализа нам нужен период с 1983 года.

К тому же, динамика акций класса А и В полностью идентична (незначительные расхождения связаны с округлением):

BRK.A и BRK.B

 

Индекс в разных веках

Для начала сравним поведение самого индекса S&P 500 в 20м и 21м веках:

S&P 500

Год краха интернет-компаний стал своеобразным водоразделом на фондовом рынке. Обратите внимание, насколько ниже стала ожидаемая доходность инвестиций, а также на то, что выросли риски инвестирования.

Если для 20-го века было верно утверждение, что на долгих сроках  невозможно потерпеть убытки (худший результат на сроках 5 лет и выше равен 8,3% годовых), то в новом столетии это утверждение неверно — минимальный безубыточный срок инвестирования составляет 12 лет с результатом 0,6% годовых. И только с более длительными сроками можно рассчитывать на результат около 3% годовых в худшем случае.

Первый вывод, который мы можем сделать по этим данным: даже если результаты Баффетта ухудшились в 21-м веке, это связано с общими изменениями фондового рынка.

Баффетт против индекса

Результаты компании Баффетта лучше индекса. Посмотрим, насколько рост котировок Berkshire Hathaway был выше роста индекса:

Berkshire Hathaway в 20м веке

Результат безусловно выдающийся — всего три убыточных года из 18 со средней доходностью на любых сроках около 29% годовых. А на сроках 5 лет и выше минимальная доходность акций Berkshire составила больше 20% годовых!

Акции компании Баффетта по доходности обгоняли индекс в 2,5 раза при незначительном повышении риска. За весь период 1983-2001 стоимость акций выросла более чем в 50 раз!

Что изменилось в 21-м веке?

Акции Berkshire в 21м веке

Несмотря на снижение доходностей в абсолютном значении, сравнение с индексом по-прежнему в пользу Баффетта. Пятилетние сроки инвестиций безубыточны с худшим результатом в 2,8% годовых. А на 10-летних промежутках худшие результаты Баффетта лучше средней доходности индекса S&P 500.

По уровню риска Berkshire и индекс поменялись местами: если в 20м веке компания Баффетта была более рисковой и более доходной, то в 21м веке более высокая доходность Баффетта сопровождалась меньшим риском, чем при вложениях в индекс.

Со снижением риска, однако, связано падение относительной доходности. В 21м веке Баффетт обгоняет индекс по доходности только в 1,7 раз по сравнению с разницей в 2,5 раз в прошлом веке.

Второй вывод, который мы можем сделать: стратегия Баффетта изменилась в новом столетии. Инвестиции стали менее рисковыми и менее доходными. Но, советуя вкладываться в индексные фонды вместо Berkshire, Баффетт лукавит — инвестиции в его компанию остаются более выгодными вложениями до сих пор.

Относительная доходность

Чтобы окончательно рассмотреть вопросы эффективности компании Баффетта в сравнении с индексом, рассмотрим относительную доходность акций Berkshire (доходность акций минус доходность индекса):

Баффетт: доходность относительно индекса

Здесь четко видна картина смены стратегии — резкое падение доходности и снижение рисков. Большая сумма резервов наличности, общая «перегретость» рынка, отказ Баффетта инвестировать в высокотехнологичные компании — все это привело к тому, что акцент в инвестициях сместился. Berkshire инвестирует в свои дочерние компании с целью увеличить их денежные потоки и покупает консервативные активы в виде облигаций.

Обратите внимание, что в новом веке у Баффетта есть даже 8-летние промежутки времени, когда доходность его акций отставала от индекса. На коротких сроках (до 5 лет) периоды отставания есть в обоих веках, но в 21м размер этих «убытков» существенно ниже.

Динамика результатов Баффетта

Ну и в завершение нашего анализа давайте рассмотрим результаты компании Баффетта в зависимости от точки входа. Мы возьмем сроки от 5 до 15 лет, чтобы увидеть тенденции.

Стоимость акций Berkshire:

Акции Berkhire: динамика результатов

Читать таблицу следует так: по столбцам — срок инвестиций, по строкам — год окончания инвестиций. Например, ячейка 2015-11 (9,4%) означает, что 11-летний срок владения акциями Berkshire, закончившийся 01.01.2015 (а значит, начавшийся в 01.01.2004), принес доходность в 9,4% годовых.

Беглый взгляд на таблицу говорит нам, что слухи о снижающейся доходности Berkshire Hathaway несколько преувеличены. Наоборот, наблюдается тенденция к росту доходности. Но данная таблица ничего не говорит нам об эффективности работы Баффетта — ведь высокие результаты последних лет могут быть вызваны просто общим ростом рынка. Нам нужно оценить динамику относительной доходности Баффетта.

Относительная доходность акций Berkshire (по сравнению с S&P 500):

Динамика относительной доходности акций Berkshire

Относительная доходность — разница между доходностью Berkshire и доходностью индекса.

На первый взгляд тенденция очевидна — в первых строках каждого столбца доходность почти в 2 раза выше, чем в последней строке. Но первые две строки — это крах дот-комов, в котором Баффетт из-за своей нелюбви к технологичным компаниям не участвовал. Если посмотреть на годовые результаты, то в 2001 и 2002 годах Berkshire обогнал индекс на 20,3% и 26,7% соответственно.

Убрав эти два необычных результата мы получим следующее: средняя относительная доходность уменьшится примерно до 2,5% на всех периодах. Тенденция к снижению результатов не так уж выражена — на промежутках более 10 лет мы наблюдаем даже рост относительной доходности в последние годы.

В целом, можно сказать, что Баффетт по-прежнему выдающийся инвестор. Ухудшение инвестиционных результатов по большей части вызвано объективными причинами: общим изменением поведения рынка (резкое снижение потенциальных доходностей в новом веке) и переход к более консервативным стратегиям из-за величины компании и отсутствия привлекательных активов на рынке.

 

Версия для печати Версия для печати

Узнайте больше: бесплатный курс "Как стать инвестором?"

Ник Черри

В мире личных финансов любят воспитывать наивных инвесторов. Мол, инвестиции – это легко и просто. Выполняйте пару нехитрых правил, и вы разбогатеете быстро и без усилий.

В условиях кризисов и неопределенности от таких советов больше вреда, чем пользы.

Курс “Как стать инвестором” избавит вас от множества иллюзий по поводу инвестиций и научит основам эффективного управления деньгами в любых условиях.

Получить курс

Введите свои данные в форму:

Главный редактор проекта "Путь к богатству"

С этой статьей также читают

Валютная корзина для депозитов

Валютная корзина для депозитов

Совет инвесторам от Уоррена Баффета

Лучший совет инвесторам

Налоговый вычет

Забираем своё у государства

Парадокс индексного инвестирования

Парадокс индексного инвестирования

  • http://at6.livejournal.com/ AT6

    Buffett’s Alpha
    https://www.nber.org/papers/w19681

    We find that the alpha becomes insignificant when controlling for exposures to Betting-Against-Beta and Quality-Minus-Junk factors. Further, we estimate that Buffett’s leverage is about 1.6-to-1 on average. Buffett’s returns appear to be neither luck nor magic, but, rather, reward for the use of leverage combined with a focus on cheap, safe, quality stocks.

    • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

      Да, читал. Собственно, та статья и была источником идеи. Проанализировать сравнительную эффективность Баффета, но не на одном периоде, а на многих.
      Я эту ссылку как раз от вас и видел в ЖЖ Спирина. 🙂

      • http://at6.livejournal.com/ AT6

        А, понятно… Да, я где-то у него в ЖЖ эту ссылку оставлял… 🙂

        На счет анализа старых периодов, мое мнение — это может быть не слишком репрезентативным, в плане ожидаемой доходности. Сейчас, во времена биг дата, когда все это активно анализируется, инвестиционные факторы достаточно быстро деградируют: https://at6.livejournal.com/22750.html Вся «избыточная» доходность Баффета построена на дешевом плече и паре этих уже известных науке факторах. Так что, думаю, стабильного преимущества над рынком у него уже не будет. Да, будут приливы-отливы, которые связаны с популярностью факторов BAB и QMJ, но всё станет не так красиво…

      • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

        Исследования эффективности факторного инвестирования на основе портфеля: «берем каждый год 10/20/50/25% компаний с самым низким/высоким коэффициентом ХХХ» напоминают мне отчеты британских ученых.

        По мне, больше практической пользы принес бы другой способ оценки.

        Берем компанию А, считаем для нее коэффициент в 2008м году. Считаем ежегодный рост цены акции до сегодняшнего дня (10 лет).
        Затем для этой же компании считаем коэффициент в 2007м году. Затем ежегодный рост цены акции до 2018 года.
        И так далее, насколько хватит терпения и достоверных данных.

        Процедуру повторяем для компаний Б, В .. Я.

        По собранным данным можно строить регрессии, показывающие эффективность использования коэффициента в качестве основы для инвестиционных решений. Причем, можно увидеть его работу на разных сроках и динамику изменений этой эффективности.

      • http://at6.livejournal.com/ AT6

        Компаний в портфеле должно быть достаточно много, чтобы гасился индивидуальный(нерыночный) риск отдельных фирм. Поэтому, берется именно набор компаний в портфель, а не отдельные компании. И уже на основе набора компаний делают анализ. Это стандартная практика

        Про исходную статью, там у них всё достаточно серьезно сделано при анализе, там не просто доходности, а статистические значимости этого всего дела посчитаны.
        В целом деградация факторов имеет место быть…

        Ну, и это краткое изложение у меня опубликовано, можете почитать оригинал, со всеми подробностями…

      • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

        Как говорил мой воображаемый учитель по анализу: «я научился не терять время на проверку цифр потому, что цифры всегда правильные.» Надо проверять исходные понятия и логику. Что проверяется и каким образом.

        Простой пример из первой статьи о плечах Баффетта. Во-первых, написана формула, затем каждый показатель расписан по составляющим. А вот итоговой формулы, когда все составляющие подставлены в начальную, нет. А зря — там все их Emv, Eb, TA сокращаются и остается: (обязательства+капитал)/капитал. Стандартная формула коэффициента финансовой независимости.

        А теперь пример: компания «Баффетенок» с наличностью в 1 млн. долларов покупает розничного торговца «Волмартик» за этот миллион. Выкупает 100% акций. За год «Волмартик» зарабатывает 10 000 прибыли и для нужд своего бизнеса берет кредит в размере 1 млн.

        По формуле Фраззини получается, что «Баффетенок» использовал плечо 2:1.

        Налицо подмена понятий. В приведенном примере никакого плеча не было.

        Так и с факторными портфелями. В исследование добавляются дополнительные
        факторы (например точек входа-выхода), а в расчетах считается, что эти
        факторы оказывают нулевое влияние на результат.

        Про анализ многих компаний согласен, я же так и написал:
        Процедуру повторяем для компаний Б, В .. Я.

      • http://at6.livejournal.com/ AT6

        >>По формуле Фраззини получается, что «Баффетенок» использовал плечо 2:1.
        >>Налицо подмена понятий. В приведенном примере никакого плеча не было.

        А если бы сам «Баффетенок» взял кредит в размере 1 млн. на нужды «Волмартик», то плечо уже появляется. Хотя, с точки зрения бизнеса, никакой разницы не происходит. Здесь уравниваются эти два понятия, неважно, кто берет кредит. Фактически, для всего бизнеса целиком, это плечо появляется(как и появляются соответствующие риски).
        Например, если взять Дамодарана, то он для анализа компаний считает так называемую Unlevered Beta https://www.investopedia.com/terms/u/unleveredbeta.asp, т.е. идет анализ с коррекцией на этот внутренний финансовый рычаг. Т.е. абсолютно неважно кто его применяет, сторонний инвестор или сама компания, эффект будет одинаковый(за исключением мелких деталей).

        >>В исследование добавляются дополнительные факторы (например точек входа-выхода).
        Что такое фактор точек входа-выхода? Какое-то постороннее или случайное событие, которое оказало влияние на результат, и это событие не связано с публикацией статьи о факторе? Но тут анализ идет не для одного фактора, а сразу для большого количества. В теории, всё это должно усредниться, с компенсацией такого события. Тут еще важно, что доходность приведена не портфеля, а именно фактора, т.е. всё отделяется от влияния других факторов(насколько это можно, факторы часто бывают зависимы) и рыночного риска целиком.

        >> Процедуру повторяем для компаний Б, В .. Я.
        Из этого списка первые 5 компаний(с наилучшим значением к-та для анализа) — разорились, а остальные неплохо так «стрельнули». И что делаем дальше? Считаем что к-т/фактор не работает, раз несколько компаний разорилось?
        В данном случае, мы просто для первых 5 компаний столкнулись с проявлением индивидуального, идиосинкразического риска, который вмешался в результат. Поэтому компании надо объединять в портфель, чтобы такой риск минимизировать, и анализ уже делать для портфеля целиком, не отдельных компаний.

      • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

        А если бы сам «Баффетенок» взял кредит в размере 1 млн. на нужды
        «Волмартик», то плечо уже появляется. Хотя, с точки зрения бизнеса,
        никакой разницы не происходит.

        Конечно, никакой разницы. Баффетенок взял кредит на покупку Волмартика, а затем объявил дефолт. Или купленный за наличные Волмартик взял кредит на свои нужды и объявил дефолт. Уровень риска и потерь у Баффетенка в обоих случаях одинаковый.

        Или, раз мы говорим об инвестиционных стратегиях, для меня покупка акций компании с уровнем левереджа 2:1 за наличные и покупка акций компании без долгов с плечом 2:1 — это равнозначные стратегии…

        >> Процедуру повторяем для компаний Б, В .. Я.
        Из этого списка
        первые 5 компаний(с наилучшим значением к-та для анализа) — разорились, а
        остальные неплохо так «стрельнули». И что делаем дальше? Считаем что
        к-т/фактор не работает, раз несколько компаний разорилось?

        Во-первых, это по методике портфеля такой вывод получается. Вы же в портфель берете как раз первые N компаний с самым лучшим коэффициентом. Не надо мне чужие методики и выводы приписывать.
        Во-вторых, при обсуждении метода анализа вы почему-то читаете только по одному предложению и никак не связываете их между собой. Сначала остановились на сборе данных, и сделали вывод, что я анализирую только одну компанию. Затем остановились на создании выборки и решили, что в этом и заключается анализ, хотя еще в первом ответе я написал, что с этими данными стоит делать дальше.

        Еще раз — я не спорю со статистическими методами и в этом конкретном случае как раз и предлагаю их использовать. Только на других показателях, потому что снижение результатов портфелей, построенных на коэффициентах, совсем не говорит о снижении влияния факторов на результат.

      • http://at6.livejournal.com/ AT6

        >>По собранным данным можно строить регрессии, показывающие эффективность использования коэффициента в качестве основы для инвестиционных решений.

        Регрессию индивидуально для каждой компании? И на индивидуальный, идиосинкразического риск, который в портфеле гасится, забиваем?
        И в исходном варианте для оценки эффективности, важна точка выхода статьи о факторе, зачем нам весь диапазон?

        >> Только на других показателях, потому что снижение результатов портфелей, построенных на коэффициентах, совсем не говорит о снижении влияния факторов на результат.

        Это как может быть? :-0

      • http://www.myrichway.ru/ Nick Cherry

        Почему же индивидуально? Общая регрессия.

        >> Только на других показателях, потому что снижение
        результатов портфелей, построенных на коэффициентах, совсем не говорит о
        снижении влияния факторов на результат.

        Это как может быть? :-0

        Легко. У вас на разных промежутках времени разные портфели. Да еще и случайной выборкой не являющиеся.

        Может мы с вами под эффективностью факторов разные явления понимаем. Меня интересует ответ на вопрос: имеет ли фактор, выраженный индикатором/коэффициентом, предсказательную ценность относительно будущей доходности? А вы на какой вопрос отвечаете?